叶丰：股指期货实战交易策略

法国巴黎银行助理董事叶丰先生（来源：金融界网站）

　　金融界网站2月23日讯 2008年中证期货投资策略报告会于2008年2月23日下午13:30-18:00在深圳市五洲宾馆华夏厅举行。金融界网站独家图文直播，以下是法国巴黎银行助理董事叶丰先生演讲。

　　 叶丰：各位来宾、各位金融界朋友，下午好！很高兴能够代表法国巴黎银行参加中证期货的策略会。我主要负责套利和对冲方面的策略，这几年大概做过六个市场：中国、香港、台湾、泰国、新加坡、印度。我现在在法国巴黎银行主要负责的是中国和台湾市场。在这里，我很高兴来这里跟大家分享关于期货操作的经验和想法，我希望通过我的介绍，对大家日后交易股指期货有一些启发和影响。

　　我的讲述大概分为几部分，首先会简单介绍股指期货，我想这是大家比较熟悉的内容；接着我会讲一讲期货的定价，这一点我觉得是我今天想要表达的重点，在这里我想先问大家一个问题，上星期看到一个期货策略报告，6月份到期的股指期货交易在6000多点，现在在4000多点，大家怎么认为？差不多有30%多的溢价，这是不是合理？第二，如果不合理，我们要怎么样利用这个机会或者所谓不合理的定价赚钱？最后我会讲讲，我平时工作中，期货对于我来说，我是怎么操作的或者我的交易策略。

　　首先，什么是股指期货？股指期货是现货的衍生品。所谓衍生品，代表什么？代表股指期货跟现货有百分之一百的正相关，股指期货涨或者现货跌，现货涨或者股指期货跌，这是非常不正常的现象。第二，它是标准化的合约，中金所最推出股指期货的时候把所有的细节都交代清楚，我们在中金所的平台上交易，这代表交易者跟对手方没有直接的关系，对手方是中国金融期货交易所，在最大程度上避免个人信贷的风险。每张期货都有到期日，到期日的时候期货就会有结算价，大家从结算价减去买入价就可以看赚还是亏。怎么换成真正的金钱？有一个合约乘数，每一点的指数点就是300元，如果赚10个点就是3000元。期货合约的标的是深沪300指数，看上证或深证指数是完全不相关的东西。期货会早于现货15分钟开始交易，也会迟于现货15分钟停止交易。交割方式是现金交割。最后交易日是每个月第三个星期五，如果是一个假期，就会顺延到下星期一。

　　股指期货是市场上需要的，提供看空的途径，现在市场上只能做多，变成市场非常好的时候大家一窝蜂买多，市场差的时候大家一窝蜂的卖，这会造成市场波动性大，涨跌都会非常厉害。有股指期货这种东西，市场机制会比较完善，如果市场多的时候，大家买很多股票，但同时也有空方，他们会估空股票。股指期货t+0，当天可以交易，它的特点是市场冲击小。这是什么意思？它的成交量非常大，比如现货市场深沪加起来大概是1500亿，国际上惯例期货交易量是现货的2—4倍，期货很有可能交易量会达到3000—6000亿之间。大家对衍生品市场比较热情，像前一阵子南航一个认股证比整个深圳市场的成交量还大。还有一点是它的费用便宜，印花税大概可以升3个点。还有大家最喜欢的财务杠杆。下面这个东西大家也比较熟悉，要交易股指期货，首先要跟交易商开一个保证金账户，保证金账户是每天结算的，如果低到一个比例，交易商会让你补仓，如果不补仓，交易商却强迫平仓。如果市场波动大，交易所会提高要求按金的百分比。两星期前，台湾把期货要求按金百分比提高2%，那天补仓600多万美金。

　　期货交易有什么要点？我想有四个东西需要大家理解甚至值得探讨。第一，期货定价是什么样的基本因素？这非常重要，期货是衍生品，期货不能独立于现货而存在，就好象我刚开始交易中国市场的时候曾经见到过估权证和认购权证同时涨停，还有认股权证在一两块钱的时候交易，大家对认股权证完全不理解，除了是看市场跌以外，它的行权价还是很重要的，我想很多人在认股权证上亏了很多钱。股指期货也是同样的道理，所以大家需要理解它的定价机制。第二，期货市场对现货市场有什么预示，在这个市场上怎样促使期货和现货定价合理。第三，在这个市场上怎样促使期货和现货定价合理。第四，到期价格是不是被人为操纵。

　　假设你买一支股票，并持有一年，你有两种选择，第一，在现价一百块买进，或者你不买，你把100块钱存到银行里，一年之后买一手一年之后交收的期货。一手期货的价格一年后还等于它的股票，在这一年，你把100块钱赚了五年前，两种情况相等的情况下，把利息也拿过来，是不赚也不亏，是的105。下一个情况相反，可以在现价100块卖出，然后存进银行赚5块利润，问题是他愿意多少钱卖出这个期货，事实上是105，他如果选择先卖出股票，利息收入有5块钱，期货和股票一年之后等同的情况下他愿意105块卖出。两种情况综合，在比较简单的情况下，股指期货一年交收期货是5%，这5块钱的成本就是你的借贷成本。再扩充一点，如果这个股票一年15块的红利，期货应该值多少钱？事实上期货应该更便宜了，你的持有股票一年中收到15块，所以你的成本降低了，期货的理论价格是105-15=90。中国现在还没有融资融券，如果融券存在的情况下，一个人愿意以5%的利息跟你借股票估空，期货应该值多少钱？应该是90-5=85。同一个道理，你持有股票，借出去，人家再给你5块钱，你股票的成本又降低了，所以期货的价格也会相应降低。期货定价的基本因素，首先是标的价格，沪深300指数；第二，如果到期时间越长，代表你的接待成本越高，如果接待利率越高，也代表接待成本越高，这个期货的价值就应该相应调升。如果股票红利越多，理论价格也会下降，因为它有更便宜了。公式来看，期货的理论价格=标的价格+接待成本-能收到的红利-融券的收入。

　　这是非常重要的一页，是不是期货的价格永远应该比现货价格高呢？不是绝对的，为什么？正如刚才看的，价差取决于几个因素，价差取决于到期前的接待成本和红利，如果你收到的红利比接待成本高，表示期货的理论价格比现货低，如果借贷成本比红利高，应该是反资。结论就是，永远不要直接比较现货和期货的价格决定期货是不是便宜，是不是值得买，而是应该把期货和它自己的理论价格比较，而这个理论价格是由现货价格推导出来的。再给一个例子，比如说最近台湾发红利的季节大概是5—8月，2—3月份没有红利，期货理论价格纯粹取决于借贷成本。最近台币升的很厉害，台湾的中央银行企图让台币贬值，但他们只阻击现货市场，没有阻击期货市场。对外资来讲，借入美金4%的利润，卖出美金换入台币，再买一手一个月或者半年到期的期货，在这种情况下完全没有货币风险，但是我的借贷利率实际上等于-6%，用这种方式借台币，反而可以收到6%的利息。在接待利息为负的情况下，我的期货相应理论价格就非常低。比如现在台证期货理论价格是现货减4%个点，大概是千分之五。

　　期货对现货有什么预示？一般来讲期货比现货早15分钟开市，前一天晚上有一些有利股市的信息，都会提前在现货市场开始之前表示出来，因为期货是当时15分钟唯一的交易。在盘中的时候，期货走势往往能够预测现货的走势，比如说如果期货比理论价格显著折让，表示有一波比较大的空洞行情，这些为什么会存在？表示有一定的需求需要看好或者看多市场，但是如果期货有折让的时候，套利者就会卖出现货估入现货。

　　期货的交易策略，基本有四种交易策略：套利交易，是平时做得最多的；投机交易，散户投资者用得最多的；避险交易；价差交易。套利交易是利用期货和现货的价差进行交易，同时交易期货和现货，完全对冲市场风险。开始交易的时候就已经锁定利润，之后市场怎么涨跌，对我来说都没有任何影响。套利交易为什么说是机构做的呢？首先机构借贷成本比较低，第二是套利的利润不是特别低。投机交易大家都很熟悉了，就是买市场升或者买市场跌，然后相应的进行交易。为什么交易期货而不交易现货？期货有一个杠杆，如果看中，收益是相当巨大的。避险交易主要是用来对冲市场风险，我等一下会仔细说明。价差交易一般来说比较复杂，一般都会包括两个以上的期货，我们相对来说会买进比较便宜的期货，然后卖出另外一个比较昂贵的期货来锁定价差。

　　现在我给一个套利交易的例子，有很多人说这叫无风险套利，其实还是有风险的。左边的图比较旧，可能是去年，那时候还没有中石油、大庆铁路这类东西，左边是指数的构成，每一百万块价值的现货里面包含三万多招商、万科、一万九的平安保险之类。从左边的价钱算出原来沪深300交易价格在3100点，而股指期货通过刚才公式，只是3010点。在这种情况下及我应该怎么做？

　　期货交易价格比理论价格高，所以我应该买入期货，同时卖出左边的所有股票，比如我买入100万价值的股指期货，就需要卖3.2万的招行，3万的万科，2.7万的中信。如果每个月一次机会，代表年利率差不多36%，在正常或成熟的市场这是不可能出现的，因为一般来说，套利是一个竞争很大的行业，利润大概只有千分之三到四左右，作为套利者来说，一般来说都是投资银行，能够使用的资金是非常大量的，在这种情况下，风险非常小，所以我们可以动用的资金可能是上亿或者上十亿美金，只要价差一直存在，就可以一直做。在某一定的情况如果做得多，价差就会消失，市场套利本来就是不正常的现象。

　　刚才给的例子是反向套利，正向套利是什么？如果期货比期货的理论价格高，我就买入股票，卖出期货。卖出期货更高的价格，就是锁定一个价差。反向套利就是期货的交易价格比理论价格低，就会买期货而估股票。在做反向套利或者正向套利的时候我的利润已经锁定了，什么时候才能平仓呢？到期货结算的时候让期货自然结算，再反向操作我的正向盘，这样两个仓位都消失了，我的利润也就保留下来了。

　　套利交易有什么好处？它其实不只是一个赚钱的工具，它对于市场有非常重要的作用，因为它保障了这个市场的合理性。正如刚才说的，期货是现货的衍生品，比如说从市场上看得出来，认股权证跟底下正股的对比，它们的涨跌并没有非常必然的关系，这是为什么？没有人可以套利，而套利的存在能够非常有效的把期货的价格合理化和正常化。如果没有套利者，期货是完全单独的工具，等于是多了一个股票，这样期货就完全失去了回避风险和预示市场的意义，纯粹只是一个新的赌博工具而已。

　　正向套利是买股票，反向套利需要卖股票，除非你本身有沪深300指数的股票，否则你需要一个融券的机制。比如我想卖股票但是没有股票，可以向中信证券（爱股,行情,资讯）借，用它来估空，进行反向套利。如果没有融券，反向套利做不了，做不了的直接后果是当估值交易低的时候，没有人能纠正股票的价格。在对冲需求比较大的情况下，股指期货就会处于长期的折价。比如说印度Nifty的指数长期以来处于7%的折让，对于他们来说对冲就增加了，实际股指期货的主要意义是对冲你的市场风险。

　　投机交易主要用的是财务杠杆效应，你是利用在保证金帐号里的保证金进行交易。通过我的了解，期货商会要求13%—15%的保证金比例，这代表你有6倍的杠杆。如果你的保证金满仓操纵，如果现货跌4%，投资者损失20%，反只，如果现货涨x%，投资者的回报就是5x%。香港的红筹股上午跌，下午涨，很多人斩仓。股票可以输很多钱，只要到牛市，你顶得住，还是会回来，但是期货不可以，期货的放大效应锁定它的风险比较大。这是不是以小博大？我觉得不是，问题在于你虽然赚的钱多了，倍数比较大，但是你冒的风险也一样放大了，在放大风险的情况下多赚钱，这并不是一件非常好的事情，理论上我们需要降低风险增加收益。

　　接着可能对大家有点用，如果做投机交易，有没有必要参照期货的理论价格？这个答案应该是有必要的。比如中期看好股指，你觉得会涨，在高于理论值4%的地方买入期货。你的回报是股指的回报-4%。如果在低于理论值4%的地方买入期货，一直持有到结算日，你的回报是股指回报+4%。如果我现在买入仿真交易6月到期，一路持有到6月结算，除非股票涨30%，不然我一定亏钱。在股指期货那么贵的情况下，你应该买现货，而不是期货。需要记住一点，期货比理论价格高的时候你需要买现货，如果期货比理论价格低的时候你需要买期货，因为这样你才有理论。一般情况下，做投机交易相对比较短期，如果它的价格跟理论价格相差不大，比如千分之五或者六的情况下，不用特别在乎，如果真的看准，你的回报很容易大家2%—3%，这就免除了你多给的溢价。

　　避险交易，如果投资者对市场看跌，又不想卖出手里的股票，他可以不卖股票，卖出等值的股指期货。如果市场下跌，虽然他的股票也亏钱，但是他会从股指期货的空仓获益。投资综合涨幅比市场大，投资者就会获益。大家为什么会买股票而不买股指？理论上大家都知道股指比股票安全，为什么会买？大家相信我的股票会比股指好，比如相信五粮液（爱股,行情,资讯）会涨到80%，但股指不一定会涨两倍。

　　如果有这种分析，你持有五粮液，估空股指期货是很好的例子。五粮液涨100%，股指涨40%，你还赚60%，问题在于你这里完全减低或回避了你的市场风险。还有一个比较重要的，如果你手里股票很多，比如20支，我又不看好市场，觉得要跌，如果量比较大，你想把你的20支全部卖掉，第一需要很长时间，第二对市场冲击比较大，第三可能是最重要的，交易成本太高，因为你要给千分之三的交易税，如果用股指期货对冲，你可以很容易在很短的时间内对冲整个数量，你可以在两分钟对冲一亿人民币的股票，应该没有什么问题，而且你还省了千分之三的税。

　　价差交易实际跟刚才说的并没有什么分别，重点还是在于跟它的理论价格的比较。跨期买卖要详细的说，以印度NIFTY来说，跨期价格比长期价格低7%。如果是NIFTY的指数基金，只要每个月不断进行跨期买卖，它的回报比指数回报+7%，而且完全没有承担额外风险。只有在印度这种市场才会发生，比如在美国，有一个基金公司主要做指数基金，指数基金的回报甚至会比指数低一点，因为有交易费。利用股指期货在印度，这样的指数基金能够超越指数7%—10%，是非常可观的东西。另一个例子就是分解买卖，商品期货，比如原油分解之后可以分解出汽油加天然气，经过理论价格的对比，发现买入石油卖出天然气和汽油的期货，我赚到钱能够多余实际上分解需要的费用，这就是很好的交易，因为完完全全非常风险。

　　跨期买卖，期货每个月到期，大家可能问，为什么要做跨期买卖？如果看好股市，为什么不买一年以后到期的期货？这点理论上是对的，但是问题在于，一般流动性99.9%都集中在当月到期的期货，不断再跨期买卖。这里有一个例子，比如你有100张5月到期的期货，但是你想保留仓位，你就会卖出5月的期货，在5月份上没有仓位，同时买入6月份到期的期货，你付出价格实际上是两个价格的差价。也有人问为什么不等到5月结算的时候再买6月的？这是有风险的，市场有可能高或者低，如果5月到期你6月再买，市场高或者低你都要买。如果同时做跨期买卖，你就完全知道你付出的成本是多少，完全保持你的仓位。跨期买卖理论价格怎么算？6月份合约理论价格-5月份合约理论价格。如果付出的价格低于理论价格，买入就赚钱，这是实打实的利润，如果你卖入高于它的价格，就赚钱。投资者永远希望在理论价格底下买入期货，在理论价格以上卖出期货或者跨期买卖。

　　我可以再给一个例子帮助大家了解，比如现在股指是4000点，6月份到期的期货是6000点，我现在卖入，升到7000点我就赚了。假设股市没有变，会怎么走？因为期货是衍生品，股指在4000点，期货就会不断下，因为期货结算的时候价格完全等于现货的价格，所以期货会跟着现货动，如果期货高估，会在剩下的内慢慢达到现货，所以我们需要在低估的时候买，高估的时候卖，在这种情况下，风险相当小。

　　期货到期日对市场有什么影响？一般来说期货到期，像我们这种套利的，需要反向冲销。买了现货，卖了期货，期货自己阶段，现货就会卖出。也有一些投机者，比如做期权，想拉高或者想压低指数获得期权或者期货这种衍生品方面的利润，你也会想试图做一些现货上的交易。一般来说，在结算那一天，播幅会比平时大2—4倍。沪深300指数最后的结算价是股票现货最后两个小时的算术平均价。期货的结算价有很多不同的方式，对盘是摩根台指、摩根新指；最后一分钟的平均价是恒生指数，最后30分钟的加权价格是印度NIPTY，开盘15分钟的加权价格是台证指数。

　　几个月前有人说中国有一天指数大跌，因为中国有一个期货，在新加坡上市。新加坡每天的期货总量大概有1200—2000万左右，如果打击中国的现货，大概要拿几百亿。大家要记住，跟股票一样，有人看好的时候，就会有人看多，比如我想买入一亿元的期货，既然成交，表示我有一个对手方，对手方肯定跟我一样是投资银行或者是庄，也会在结算那一天做的东西跟我相反。理论上，没有人有那么大的资金量和清楚的咨询知道每一家银行在期货中有什么样的动作，做所谓的打压或者拉升。

　　给一个例子，我记得上次台证指数的时候，跨期交易非常低，如果有一帮估空指数的人，是做正向套利的时候，需要在结算的时候卖出现货，有一家国际投资银行当时需要卖大概5亿美金的量，5亿美金在头15分钟买入？对市场的影响相当大。他们觉得能够把指数拉高，所以买很多认购的期权，结果最后指数反而低了。他们虽然有5亿的量需要在15分钟买，但是他们不知道还有其他投资银行在同样的时段需要卖，而这些买卖不是为了操纵股市，而是为了对冲他们的风险。我做正向交易，期货已经结算，现货还在，等于我还持有一个仓位，而大家需要在结算的时候没有任何仓位，没有市场风险。可以比较肯定的说，没有什么能操纵结算价，尤其中国是两个小时的计算方式。

　　我差不多讲到这里，时间有限，所以不能够讲的非常细。正如我今天反复强调，我希望大家对理论价格有一定理解，不要再4000点的时候买入6000点的期货，这样我就很高兴了。　

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