套期保值前注意现货资产结构

　　股指期货市场上的套期保值，是指在股指期货市场上通过阶段性地买卖与现货价值相等但交易方向相反的期货合约，来规避现货价格波动风险（系统性风险）的一种避险交易方式。其目的是对持有的现货资产进行风险对冲或锁定未来购入股票的成本，通过套期保值可实现不同市场参与者之间的风险转移。

　　一、beta对于套期保值的意义

　　股指期货的推出将使得对冲现货系统风险成为可能，当现货与期货之间存在一种稳定的价格联动规律时，beta对冲就能实现规避风险的功能。beta是指现货资产和指数的关联度，具体公式如下：

　　RP-Rrf=?茁(RM-Rrf)+?孜

　　Rp是指投资组合的收益率，Rrf是指无风险利率，RM是指市场组合即指数的收益率。

　　在实际操作中，beta是根据历史数据统计出来的，如果进行套保的资产beta缺乏较好的稳定性，也就是说beta的波动率较大，那么其未来的beta就有可能与历史beta出现较大的偏离。而套期保值合约数=现货组合价值×beta/（期货合约点数×合约乘数），也会出现偏差，因此，套期保值规避风险的效果会受到较大影响。

　　所以说，在决定是否进行套保时，beta系数的稳定性是一个非常重要的参考指标。另一方面，由于beta系数的稳定性和现货头寸的结构有很大关系，所以在进行套期保值操作之前，要注意现货头寸的持仓结构，考虑自身的现货头寸是否适合利用以诸如沪深300这种综合指数为标的的股指期货进行套期保值。

　　二、投资建议

　　进行套期保值之前，首先要考虑现货资产的结构是否适合进行套保。单只股票及单个行业由于其beta不够稳定、波幅较大，进行套期保值规避风险的效果不好；而多个行业的投资组合由于beta较稳定、波幅小，进行套期保值规避风险能够获得较好的效果。如果现货资产是一篮子的个股，那么在进行套期保值之前，应该考虑个股的种类是否足够多，是否能够确保beta有较强的稳定性。从这个角度看，并不是任何的现货头寸都适合进行套期保值操作。

　　投资者如果计划进行部分套保，比如计划对一篮子现货资产（假设有30个股票）中50%的资产进行套期保值，那么这时应该有针对性地依据一些标准（比如低beta波动率、低相关性）选取一半股票（15个股票）形成一个新的组合并进行结构权重的优化，然后再进行套保；而不是取现货资产中所有股票的50%份额（仍是30个股票），因为在原有现货资产中依据一定标准和优化程序挑选部分股票所形成的新的组合，beta的稳定性可能会强于原有现货资产的beta稳定性，这也就确保在操作中能够取得较好的套期保值效果。

　　三、实证拟合

　　为了能清晰地看到现货组合的合理构建对套保的作用，笔者特进行下述对比，采用滚动时间窗口来求得资产和沪深300指数的关联度，即资产的动态beta。我们以1年（252个交易日）为时间窗口长度，2005年1月13日至2008年3月13日为样本区间，在这个样本区间里中国股市经历了熊市、牛市、调整期，具有较强的代表性。然后我们计算上述过程所得到的beta序列，求得beta的波动率，beta波动率越高，则表明稳定性越差。

　　1．单个股票的beta波动率

　　这里我们选取了3个行业进行分析，包括金融业、金属非金属制造业以及公用事业。因为它们之间的相关度中等，沪深300指数成分股的比例大，并且分别是大盘、中盘、小盘的代表，在每个行业中随机所选的4个股票，流通市值也各不相同，所以就比较有代表性。

　　个股beta波动率

　　从上表中我们可以看出，无论是大盘股、中盘股，还是小盘股，个股beta的波动率都较大，大部分的个股波动率都大于0.05，有些甚至高达0.21，并且波动的幅度也都较大，均在20%以上，有时甚至高达74.5%。这就表明，个股beta是很不稳定的，它是动态变化的，不适合用综合指数期货进行静态的套期保值。

　　2．行业的beta波动率

　　这里我们仍然使用前面3个行业的数据进行分析。

　　行业beta波动率

　　从上表中我们可以发现，这3个行业的波动率在6%左右，相比于个股是降低了很多，但是beta的波动幅度还是比较大的，都在10%之上，甚至高达27%。

　　如果进行行业的组合，beta会变得更具稳定性。当我们只是简单地完全平均３个行业的权重时，其beta的波动性有了显着的降低，远远低于单个行业的beta波动率，当进一步优化调整它们的权重时，其波动率还会进一步下降。另一方面，组合的beta波动幅度也较小，均在10%以内。在这种情况下，beta的稳定性得到了提高，适合利用股指期货进行beta套期保值。

　　当现货资产是单个行业的股票时，虽然beta稳定性有所提高，但是依然波动较大，所以用综合指数期货进行套期保值的风险还是比较大的。当现货资产是多个行业的投资组合时，进行一定的优化，调整各行业的权重，就能使组合beta波动率降低，使其稳定性达到一个较高的水平，在这种情况下进行套期保值是比较合适的，能获得较好的套保效果。

　　3．个股组合的beta稳定性

　　由于我们的现货资产中不大可能有整个行业的所有股票，大多数情况只是现货资产中一篮子的个股，分布于多个行业，那么，在什么情况下适合进行套期保值呢？我们在原有12个股票的基础上，再从其他行业中分别随机抽取一些股票，就形成了一个有30个股票的股票池，这个股票池是随机形成的，其中有大盘股、中盘股，也有小盘股，而且它们各自的beta波动率也不尽相同。

　　然后，我们分别抽取其中的20个、30个形成两个投资组合，接着再从这30个股票中，挑选12个beta波动率较低的股票（beta波动率低于10%），形成一个新的投资组合。下面，对这几个投资组合beta波动率的变化情况进行一下比较。

　　从上表中我们可以看出，随着个股种类的增多，beta的波动率开始逐渐降低。特别是当现货组合的股票种类达到30个时，其beta的波动率只有2%左右，且波幅也在10%以内。此时，beta的稳定性虽然相比于行业组合还是有一点差距，但是相比于单个股票及单个行业已经有了很大提高。

　　特别值得注意的是，由12个低beta波动率的股票组成的投资组合，其beta波动率和波幅都低于原来的30个股票形成的投资组合。这表明，投资者有针对性地选择一部分股票进行套保，会比对所有的股票头寸进行套保效果要好得多。

　　蔡艳菲 陈瑨

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