我国国债期货市场回顾与恢复运行浅析

白银大赛千万实盘资金派送中 2013年10月15日 11:14   来源: 期货日报   网友评论(人参与

  从上世纪70年代第一张金融期货合约诞生以来,随着国际金融创新浪潮的风起云涌,金融衍生品市场迅猛发展,而利率期货、期权市场以其独特的优势,为众多投资人提供了避险和投资工具,从而成为当今国际金融衍生产品中交易量最大的品种,其中国债期货市场又是这个巨大市场中非常重要的组成部分。

  在上世纪90年代初,随着期货市场在经济体制改革不断深入的大背景下被推出,我国也尝试运行了国债期货品种,但由于各种原因而被暂停。在此后近10年里,中国的经济和金融体制发生了巨大变化,在现实宏观环境下,国债期货市场再次被潜在的市场需求所关注和召唤。笔者尝试分析前期我国国债期货市场被暂停的原因,并就现实经济环境下对国债期货的需求和面临的问题进行研究,以探讨我国国债期货再运行的可行性。

  我国国债期货市场发展回顾

  上世纪90年代初期,在中国商品期货市场开始试点运行的同时,中国国债期货市场也逐步启动,开始了具有历史意义的实践探索。

  (一)我国国债期货市场发展概况

  新中国首个国债期货品种于1992年12月在上海证券交易所挂牌。1993年12月,北京商品交易所在期货交易所中率先上市国债期货品种。从1994年开始,国债期货快速发展,成交金额超过同期的股票市场。1994年当年上海证券交易所国债期货成交金额达2.3万亿元,到1995年最多有14家相关机构上市国债期货品种。在国债期货市场飞速发展的同时,各种制度缺陷和其他原因导致的风险因素也在不断积累,终于导致了1995年2月发生的“3.27”国债事件。之后,虽然管理层严格规范了国债期货市场的运作行为,补充完善了相关制度,加大了管理力度,但市场的先天不足和过度弥漫的投机气氛再次导致1995年5月的“319”违规事件发生。1995年5月17日,中国证监会下达了暂停国债期货交易的通知,中国国债期货市场历经两年多的实验性运行后告一段落。

  在国债期货市场的运行过程中,“3.27”事件典型地反映了当年国债期货市场存在的各种不成熟、不完善的因素,微缩了国债期货最终被叫停的种种诱因。

  (二)“3.27”国债事件回顾

  “3.27”国债指1992年发行的3年期国债即“92(三)现券”。1995年2月23日,财政部公布的1995年新债发行计划规模和“3??27”国债保值贴补率等消息被国债期货市场认为利多。致使全国各地国债期货市场均出现向上突破行情。上证所3??27合约空方主力万国证券在该合约上已经避开交易所监管超限仓量持有空头仓位,当天主力空头在护盘失败、国债期货行情飙升后,为挽回巨额亏损而再次蓄意违规,大量透支交易,以千万手的巨量空单,将国债期货价格打压下3.8元,使当日开仓的多头全线爆仓,后经管理层查实,将违规成交的合约全部宣布无效,避免了更大的金融混乱。这就是著名的“3.27”国债事件。该事件发生3个多月后,国债期货被叫暂停。

  “3.27”事件的发生集中暴露了我国国债期货市场初期实践中存在的问题,为中国期货市场的发展提供了宝贵的经验教训。

  (三)从“3.27”事件看我国国债期货市场初期存在的问题

  我国国债期货市场初期实践的失败具有一定的必然性,宏观经济环境和微观风险因素都在“3.27”国债事件上被一一折射出来。

  1.国债期货市场处于探索阶段,风险控制水平较低。

  期货市场是现货市场的制度创新,目的在于规避价格风险和发现价格。由于我国期货市场起步于经济转型的特殊年代,特殊的启动目的和匮乏的管理经验使期货市场本身就存在着致命的制度性风险,可以概括为以下几点:

  (1)法律法规不健全,缺乏必要的国家强制手段。

  我国期货市场发展初期,相应的法律法规发展很不健全,没有一套适用的具有强制性的法律来约束市场主体的行为和对违犯者处以应有的惩罚,特别是对市场操纵这一具有典型金融市场特征的犯罪行为没有明确的司法界定和适用的法律条款,使得市场行为缺乏以法律形式为保障的强制性约束,造成了法制管理的真空。“3.27”事件的始作俑者万国证券的总经理管金生,最后是以与期货价格操纵毫不相干的受贿罪等提起公诉并被判刑,就是很好的例证。

  (2)国债期货的交易规则不健全,执行不严格。

  期货市场实行的是保证金制度和双向交易,保证金的杠杆效应一方面节省了参与者的交易成本,一方面对市场风险具有放大作用,因此,交易规则是否严谨科学对市场的风险管理具有很大的作用。在“3.27”事件中可以看到,当时我们对期货合约的保证金规定和对交易方式与结算方式的优化配比等方面都存在缺陷。

  在合约设计上,当时国债期货合约应交纳的交易保证金只占合约价值的1%,这样的保证金水平根本无法将市场波动所带来的交易风险包含进去,也造成了期货市场对现货市场的过度放大,在原生资产和衍生资产之间应有的呼应和制约被制度性地消弱。

  同时,由于我国期货市场起步晚,直接借鉴了当时先进也符合发展潮流的电子交易模式,使用计算机交易系统进行自动竞价撮合。这本来可以使交易速度和交易效率都得到提升,但在交易系统和结算方法的匹配上,当时出现了失误。由于上海证券交易所电子交易系统采用的是逐日盯市的结算方式,而计算机交易系统是在动态成交,使得在交易日内会员的结算账户产生静态数据与动态的交易系统无法匹配的监管真空,交易所只有在交易结束后才计算会员当日应划转的保证金和盈亏,人为地增加了管理风险,存在着巨大的结算隐患。

  在当时已经制定的交易管理条理的执行上,也存在着不科学、不严谨的做法。从“3.27”国债期货事件中看,当时上海证券交易所规定会员的最高持仓不超过5万口,但万国证券却从交易所公开获批了40万口的头寸空间,这种过于灵活和主观的管理方式人为地调整了市场结构,助长了某些个体行为。而1995年2月23日当天,万国证券更是以200万口的持仓远远超过了交易所的豁免额度,这是导致其巨额持仓亏损,使其最后铤而走险孤注一掷的最根本原因。公开、公平、公正的市场原则的缺失,是当时市场上的一大弊病。

  (3)国债期货市场缺乏必要的风险监控能力和处置能力。

  期货市场制度的不健全还表现在对大户持仓限额、单笔交易数量管理和涨跌停板制度的忽视上。巨额持仓导致了过大的浮动盈亏,当日波动空间的无限制导致价格剧烈波动,宽幅振荡,使参与交易者的账户风险无法控制,导致结算风险的骤然加大。而在“3.27”国债期货事件中,万国的最后一笔空单以730万口抛出,导致收盘价格瞬间跳水,使多头出现结算危机。这样无限制的单笔交易报单,明显有利于资金大户的市场操纵,也是对其他投资者利益的损害。

  抛开制度本身的弊病,监管层对市场风险的防范能力和反应速度也表现得经验不足。在“3.27”国债期货事件之前,已经发生了若干起试图操纵期货价格而牟利的典型事件,但管理层没有能够及时调整监管重点,展开对策,从而导致了更严重事态的发生。而就在1995年2月23日当天,“3.27”国债期货事件发生后,中国证监会才发布了《国债期货交易管理暂行办法》,但对于当时已经处于混乱状态的国债期货市场,已经毫无作用了。

  总之,当时首先试点运行国债期货的上海证券交易所本身是股票和现货国债市场,交易系统和管理手段都不太适用于正规的期货交易。交易所当时的某些制度和管理方法在股票或国债现货市场上运用都实用有效,但在期货市场特有的运行机制发挥后,其结果就不堪设想。如果当时上海证券交易所能够及时发现潜在的风险,或许恶性事件能够及早制止。

  制度性的缺陷是导致国债期货市场风险爆发的一个重要原因,但不容忽视的是,不完善的现货市场也同样制约着期货市场的正常运转。

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【作者: 李强 王美玲】 (责任编辑:李恒群)

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