2017期债展望:高价难续 重心下移

1评论 2016-12-12 17:17:09 来源:中财期货 作者:李东凯 两大主题十只金股

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  摘要:

  2017年CPI影响有限

  2017 年我国 CPI 应该是先升后降,大致稳定的局面,理由包括:2017 年猪肉价格和蔬菜价格对 CPI 的带动效应 趋于减弱、终端消费乏力且下游行业利润有压缩空间使 得 PPI 对 CPI 传导程度较弱、货币信用收缩压制、十九 大前政策面不容忍通胀显著上升。长期而言,我国存在 通货膨胀风险,阻碍国债收益率下行。长期通货膨胀风 险的消除,主要取决于政府,或者选择接受更低的实际 GDP 增速,或者通过实质性改革,提高劳动生产率,提 升潜在 GDP 增速。

  融资成本上升倒逼市场去杠杆,价格回归压力大

  由于央行受到汇率、金融风险和房价的三重压力,短期 内将难以主动放松货币政策,因此我们预计资金面将继 续偏紧,不过,从央行稳定流动性的角度考虑,我们推 测 IRS 在快速大幅上升之后,继续向上的空间也将有限。 但由于货币市场融资成本上升,将倒逼去杠杆并引发价 格回归。截至 11 月 30 日,1 年期 IRS 升至 3.20%,回 到2015年4月初水平,当时10年期国债收益率为3.70%。 而当前 10 年期国债收益率为 2.95%,低于 IRS25bp,形 成倒挂。如果未来资金面偏紧,则目前 2.95%对应的 10 年期国债价格存在显著高估。

  行情展望

  由于国债收益率定价偏高,但货币政策更加稳健,货币 市场融资成本上升,因此预计 2017 年国债收益率中枢将较2016年有所上行,期债价格重心下移。当期债价格回 归之后,有望进入震荡格局。预计十债波动区间 97-101, 五债波动区间 97.5-101.5。我们认为出现趋势下跌行情的概率不大,但并不是没有风险,其触发因素可能是 2017 年股市意外走牛或 CPI 持续上升。

  一、 2016 行情回顾

  2016 年国债行情总体震荡。走势分为三个阶段:第一阶段,年初信贷规模大超预期、商 品价格大涨、市场通胀预期回升、货币政策边际收紧等驱动国债收益率反弹,期债价格下跌; 第二阶段,自 4 月底起,美联储加息预期延后、国内投资增速下滑、资金面平稳、流动性担 忧下降,资产荒背景下国债配置需求驱动收益率下行,期债价格创出新高;第三阶段,G20 会议前后,市场预期全球未来刺激政策将向财政政策倾斜,负利率政策不可持续预期逐渐达 成一致,海外国债收益率率先反弹,尤其是在特朗普赢得美国大选后,全球再通胀预期升温, 长期国债价格暴跌。内外利差大幅收缩,国内金融机构外汇占款持续流出且央行难以用信号 作用较强的降准对冲,同时中央政治局要求货币政策稳健并注重抑制资产泡沫、防范金融风 险等,使得货币政策向更加稳健回归,导致市场资金面持续偏紧,此外叠加经济短期复苏、 通胀预期回升、杠杆效应等因素影响,长期国债收益率持续反弹,期债价格走出一波快速的 大幅下跌行情。截至 11 月 30 日,银行间 1、3、5、7、10 年期国债收益率分别较 2016 年年 初上行 3、6、3、9、13BP 至 2.30%、2.60%、2.73%、2.93%、2.95%。

期债:高价难续

  二、 2017 年 CPI 总体稳定

  2017 年,长期国债收益率会否大幅升高的关键影响因素之一是 CPI 涨幅是否会显著上升。 如果 CPI 表现相对稳定,则将有利于国债收益率稳定,如果 CPI 不断上升,演化成大通胀局 面,那么国债收益率必将出现一波大幅反弹,即期债价格暴跌。根据我们的分析,2017 年我 国 CPI 涨幅应该是先升后降,大致稳定的局面,长期而言,我国存在通货膨胀风险,阻碍收 益率下行。以下就此重点分析。

  首先,我们认为,我国存在长期的通货膨胀风险,并且将导致国内长期利率难以显著下 行。长期通货膨胀风险的消除,主要取决于政府,或者选择接受更低的实际 GDP 增速,或者 通过实质性改革,提高劳动生产率,提升潜在 GDP 增速。依据是,根据许多经济学家的研究, 我国的潜在 GDP 增速仍在下滑,并且低于当前的实际 GDP 增速。这意味着,如果未来我国 GDP 增速要维持在 6.5%或以上,则会伴随相当大的通货膨胀上升压力。而且,无论是货币, 或者财政刺激政策,对实际经济增速的刺激效用都将有限,但对通货膨胀的推动会十分明显。 简单而言,经济总供给已经达到瓶颈,需求刺激只能推动物价的不断上升。

  其次,从政策角度分析,我们认为 2017 年政府不会容忍通货膨胀的显著上升,并且,炒 作通胀容易遭遇强烈的政策打压,一个特别的原因是明年 10 月份将召开中共十九大。尽管通 货膨胀的适度回升有助于减轻债务压力和改善经济预期,可是一旦市场形成大通胀的一致预 期后,通胀上升便极易与人民币贬值产生相互强化的关系,使得资金外流,推升利率。这无 疑会恶化经济预期和债务压力,尤其是通过给与利率密切相关的房地产经济形成负面冲击的 路径发生。不仅如此,通胀恶化甚至可能会威胁社会和政治稳定。所以,2017 年应该比以往 更加重视政策的影响程度。

  再次,由于政策通常是滞后的,因此有必要首先剔除政策因素来分析明年的通货膨胀情 况。对此,我们的结论是 2017 年 CPI 将先升后降,总体稳定。结论主要从以下几个角度得 出。

  第一,据行业专家研究,猪肉价格阶段性高点已过,且明年菜价将回归正常的季节性小 周期,因此明年猪肉价格和蔬菜价格对 CPI 的带动效应趋于减弱。

期债:高价难续

  第二,2016 下半年以来,PPI 在生产资料暴涨带动下转正,且涨幅仍在扩大,PPI 的上涨是否会传导给 CPI?对此,我们认为其传导程度有限。虽然在 1998-1999 年,PPI 领先 CPI3 个月见底。但是这次不一样,此次 PPI 见底已经接近一年,CPI 仍然相当稳定。下面简单就 此分析。

期债:高价难续

  通常情况下,PPI 对 CPI 的传导主要通过以下两条路径:一是生活资料出厂价格直接影 响 CPI 变化;二是生产资料出厂价格的变化,引起生产消费品的企业生产成本的变化,导致 消费品出厂价格变化,间接导致 CPI 变化。而今年生活资料价格涨幅仅仅略微改善,远不及 生产资料价格变动幅度,其对 CPI 影响有限。因此,生产资料价格向生活资料价格传导的程 度如何,才是关键。

期债:高价难续 

  但是,从下游行业毛利率存在压缩空间、我国居民实际可支配收入增速的下滑趋势延续, 终端需求疲软、下游产品供过于求,竞争激烈等角度分析可知,下游产业可能会通过调整自 己的利润水平来吸收大部分的上游价格波动,使得价格向消费者转移的程度较弱。

期债:高价难续

  第三, 从货币供给的角度看,M2 扩张乏力,后期 CPI 涨幅有限,类似 2000-2001年情形。

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  三、 央行货币政策更加稳健

  受限于金融机构外汇占款持续流出、抑制资产泡沫、防范金融风险等因素,2016 年央行 仅在一季度降准一次,未降息,这两项工具的信号功能过于强大。取而代之,央行主要通过 公开市场操作、中期借贷便利(MLF),以及抵押补充贷款(PSL)等工具来投放基础货币。 同时,2016 年四季度以来,央行对银行表外业务监管明显加强。

期债:高价难续期债:高价难续

  四、 融资成本抬升倒逼去杠杆

  在外汇占款持续流出,同时货币政策真稳健的作用下,7 月底以来银行资金面持续偏紧。 11 月 17 日,一年期利率互换升破 3%,11 月 25 日,三个月期限 SHIBOR 升破 3%,货币市 场进入寒冬期。融资成本不断上升倒逼市场去杠杆,国债收益率大幅上行,国债期货价格大 跌。

  截至 11 月 30 日,1 年期 IRS 升至 3.20%,回到 2015 年 4 月初水平,当时 10 年期国债收 益率为 3.70%。而当前 10 年期国债收益率为 2.95%,低于 IRS25bp,形成倒挂。可见,两个 时期的国债收益率水平相差极大,换言之,如果未来 IRS 保持在当前水平,则目前 2.95%对 应的 10 年期国债价格存在显著高估。

  由于央行受到汇率、金融风险和房价的三重压力,短期内将难以主动放松货币政策,因 此我们预计资金面将继续偏紧,不过,从央行稳定流动性的角度考虑,我们推测 IRS 在快速 大幅上升之后,继续向上的空间也将有限。总体来看,未来一段时期内 IRS 中枢难以有效下 移,因此从该定价视角可知,当前 10 年期国债收益率水平偏低。

期债:高价难续

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  五、 行情展望

  由于国债收益率定价偏高,但货币政策更加稳健,货币市场融资成本上升,因此预计 2017 年国债收益率中枢将较 2016 年有所上行,期债价格重心下移。当期债价格回归之后,有望进 入震荡格局。预计十债波动区间 97-101,五债波动区间 97.5-101.5。我们认为出现趋势下跌 行情的概率不大,但并不是没有风险,其触发因素可能是 2017 年股市意外走牛或 CPI 持续上 升。

关键词阅读:期债

责任编辑:吴晓璐
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