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信用衍生品:新的监管改革

2010年05月13日 06:35 来源: 期货日报 【字体:

  三、信用违约互换(CDS)

  1.CDS的定义以及CDS合同的内容

  信用违约互换(Credit Default Swap, CDS)又称为信贷违约掉期,也叫贷款违约保险,是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。国际互换和衍生品协会(ISDA)于1998年创立了标准化的信用违约互换合约,在此之后,CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题,使得信用风险可以像市场风险一样进行交易,从而转移担保方风险,同时也降低了企业发行债券的难度和成本。

  信贷违约互换是一种新的金融衍生产品,类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售,合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低,当次贷违约率上升时,这种“保费”就上涨,随之增值。

  信用违约互换是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品,类似于针对债券违约的保险。CDS的购买者通常向卖方付款,购买某种债券,如果违约,可从卖方获得赔偿,合同可能长达一至五年。其价格以BP(Base Point)表示,价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大。1000个BP即相当于1标准合同为针对1000万美元的债券,每年要付年保险费100万美元。

  CDS也常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司的未来是否会破产,而交易者并不真的持有某家公司的债券。美国CDS的市场规模巨大,覆盖的债券和贷款的市场高达62万亿美元。

  如果不出现信用主体违约事件,则CDS卖方没有任何现金流出;而一旦信用主体出现违约,CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额,或者以面值购买CDS买方所持债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任,并且可以在银行间市场或其他市场进行CDS的交易,从而转移自身的担保风险。

  从特点上来说,信用违约互换(CDS)属于期权(option)的一种,相当于期权的购买方(规避风险的一方)用参照资产(reference asset)——即此处的债券,来交换卖方(信用风险保护方)的现金。由于期权的特点是买方只有权利而无义务,而卖方只有义务而无权利,因此一旦债券违约,买方就可以要求履约来转嫁信用风险。而前文提及的违约互换点差,在这里则体现为期权的期权费。

  信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用风险买方转移给信用风险卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用;信用保障卖方在接受费用的同时,则承诺在合同期限内,当对应信用违约时,向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用,也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约,信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失,其结构如下图所示:

  2.违约事件的范围

  CDS合同中涉及到的违约事件一般包含如下:1)标普(S&P)或者穆迪(Moody’s)对标的单位的评级下调至特定的一个水平以下;2)财务或者债务重组;3)标的资产对应的单位破产;4)标的资产对应的单位拖延债务;5)技术性破产——比如说无法偿付到期利息以及回购到期息票。ISDA对违约事件(Credit Risk)的定义与上述类似,只有一点区别——不包含“下调评级”这项。

  首家违约型一篮子信用商品(First of Basket to Default Swap),这种形式的CDS,违约风险保护的买方有权从资产组合中去选择一个且唯一一个标的作为违约风险保护的使用资产,所以这种形式的CDS比单一资产的CDS的价格要高,且这种CDS的价格和资产组合中的标的彼此违约事件的相关系数有关,相关系数越低,CDS价格越高。

  3.CDS的交割方式

  CDS的交割方式分两种,分别是实物交割和现金交割,而具体是哪种必须在合约初期就注明。一份来自英国银行家协会(BBA)的报告显示,75%-85%的信用衍生品是以实物形式交割,只有10%-20%是以现金形式交割,还有5%左右的是以固定金额交割。

  信用衍生品都有一个给定的有效期,但若是发生了上述的违约事件,合约就会提前终止,同时CDS的卖方也就是担保方就会对买方进行交割。在违约事件发生时,必须计算标的的终值,而对终值的计算又取决于CDS合同实现规定的交割方式。CDS的交割方式分为实物交割和现金交割。在实物交割中,CDS买方将标的资产移交给CDS卖方,同时CDS卖方支付买方100%的资产票面价值。在现金交割中,卖方向买方支付名义价值和剩余价值之间的差额。

  4.CDS iTraxx指数

  iTraxx指数是指信贷市场使用的最为广泛的一项指数。在这组指数中有一系列覆盖不同部门的指数,比如iTraxx欧洲指数,iTraxx日本指数,iTraxx韩国指数等等。北美相应的指数是CD-X指数。iTraxx有着较强的流动性,因而被看作是信贷市场的一个标尺,其买卖差价往往只有1-2BP。而对于单个标的的CDS,其价差往往有10-30个价差。正是由于其流动性和作为基准的地位,iTraxx往往被看作是整个信贷市场的首要指标。

  iTraxx指数的标的是一篮子信用标的。比如,iTraxx欧洲指数就包含125个标的公司,其中每个标的公司所占的权重就是0.8%。iTraxx指数每6个月会变换一次标的。有两种到期日的iTraxx指数合约,分别是5.25年和10.25年。作为参考的标的对象的评级都必须是投资级,并且是最近6个月内交易量最大的。

  比如一个银行购买了1千万欧元的名义价值的iTraxx指数标的,这就相当于购买了125份单个的iTraxx指数对应的标的资产的CDS,而每份CDS的份额为80000欧元。

  5.CDS对于我国的现实意义

  在企业债券发行中引入信用违约互换,可以实现企业、CDS买方、卖方三方的共赢。对企业来说,通过发行附有CDS的企业债券,不仅可以降低债券的发行门槛,摆脱对银行担保的依赖,而且有利于提高债券的信用等级,降低融资成本。从CDS买方角度看,通过支付一定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避,获取稳定的收益。从CDS卖方来看,公司通过收取相应费用实现自身的收益,并且可以通过出售CDS进行担保风险的对冲。

  同时,在企业债券发行中引入违约担保互换,有助于促进我国金融市场的发展和完善。首先,CDS转移了企业债券的担保风险,使银行系统风险下降,从而保障了银行资产的安全性;其次,CDS推动了我国债券品种的多样化,丰富了债券市场的投资产品,为市场提供了多样化的投资工具,可以满足不同风险偏好投资者的需求;再次,CDS对于我国创新金融产品,发展真正意义的信用产品,对于市场对信用风险定价的重视都会起到积极的作用。其交易将实现固定收益类产品的信用风险在买卖双方之间的转移。在交易中,CDS的买方按标的资产面值的一定比例定期向卖方进行支付,直到到期或指定的违约事件的发生为止。而卖方在违约事件发生时或在到期日向买方支付标的资产的面值。

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