巴菲特三十一年来股东信件中的精华

1评论 2014-05-04 14:22:44 来源:腾讯微信 下一只“省广集团”

  41、一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司。(1989)

  42、时间虽然是好公司的朋友,但却是烂公司最大的敌人。(1989)

  43、另外还学到一个教训,在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后,查理跟我还是没能学会如何去解决难题,不过我们倒学会如何去避免他们,在这点我们倒做的相当成功,我们专挑那种一呎的低栏,而避免碰到七呎的跳高。不管是在经营企业或是投资通常坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好,当然有时困难的问题也有被解决的机会,像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样,或是有时一家好公司也会有暂时的难关,像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况,不过总的来说,我们尽量做到回避妖龙,而不是冒险去屠龙。(1989)

  44、我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力,我们称之为"系统规范",在学校时没有人告诉我这种规范的存在,而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事,我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策,但慢慢地我发现完全就不是这幺一回事,相反的理性的态度在系统规范的影响下都会慢慢地变质。举例来说(1)就好象是受牛顿第一运动定律所规范,任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变(2)就像拥有会有工作来填满所有的时间,企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽(3)任何一个崇拜领导者的组织,不管有多离谱,他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告(4)同业的举动,不管是做扩张、购并或是订定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。是组织的动力而非腐败或愚蠢,误导他们走上这些路子,也因为我忽略了这种规律的力量,使我为这些所犯的错误付出高昂的代价,之后我便试图组织管理伯克希尔尽量让这种规律降低其影响程度,同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。(1989)

  45、只要你的行为合理,你就一定能够得到好的结果,在大部分的状况下,融资杠杆顶多只会让你移动的更快,查理跟我从来都不会着急,我们享受过程更甚于结果,虽然我们也必须学会去承担后者。(1989)

  46、我可以给各位另外一个个人经验,以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家平庸的公司来的好得多。像查理老早就明白这个道理,我的反应则比较慢,不过现在当我们投资公司或股票时,我们不但选择最好的公司,同时这些公司还要有好的经理人。(1989)

  47、我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的,这种失序的现象是很合理的,几个月来有些原本经营名声不错的银行,其错误的贷款决定却一一被媒体揭露,随着一次又一次庞大的损失数字被公布,银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏,渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字,趁着大家出脱银行股之际,我们却逆势以2.9亿美元,五倍不到的本益比(若是以税前获利计算,则本益比甚至不到三倍),买进富国银行10%的股份。富国银行实在是相当的大,帐面资产高达560亿美元,股东权益报酬率高达20%,资产报酬率则为1.25%,买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权,但是真要有这样条件的银行,其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上,此外就算真的可以买得到,我们同样也要面临另外一个问题,那就是找不到像Carl Reichardt这样的人才来经营,近几年来,从富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎,但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了。当然拥有一家银行的股权,或是其它企业也一样,绝非没有风险,像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险,第二个风险是属于系统性的,也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构,不管经营得再好都有相当的危机,最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险,连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失,而也因为富国银行就是市场上最大的不动产借款银行,一般皆认它最容易受到伤害。以上所提到的风险都很难加以排除,当然第一点与第二点的可能性相当低,而且即使是房地产大幅的下跌,对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题,我们可以简单地算一下,富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后,税前还可以赚10亿美元以上,今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题,且估计其中有30%的本金将收不回来,必须全部转为损失(包含收不回来的利息),则在这种情况下,这家银行还是可以损益两平。若是真有一年如此,虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低,我们应该还可以忍受,事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司,头一年不赚钱没有关系,只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率,尽管如此,加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险,导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上,虽然在股价下跌前我们已买进一些股份,但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度,千万不要因为股市涨就欣喜若狂,股市跌就如丧考妣。奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错,很清楚知道自己每天一定会买食物,当食物价格下跌时,他们可高兴的很,(要烦恼的应该是卖食物的人),同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低,虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整,因为我们很清楚,我们必须一直买进这些产品。同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上,只要我还健在(若我死后,伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示,则期间或许更长久),我们会年复一年买下企业或是企业的一部份也就是股票,也因此企业的价格下跌对我们会更有利,反之则可能会对我们不利。股价不振最主要的原因是悲观的情绪,有时是全面性的,有时则仅限于部分产业或是公司,我们很期望能够在这种环境下做生意,不是因为我们天生喜欢悲观,而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司,乐观是理性投资人最大的敌人。当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的,反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢,真正重要的是独立思考而不是投票表决。不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上,“大多数的人宁死也不愿意去思考!”。(1990)

  48、所有投资人的目标,应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现,从而藉此改善其投资绩效。当然无可否认就长期而言,投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上,但价格将取决于未来的获利能力,投资就像是打棒球一样,想要得分大家必须将注意力集中到场上,而不是紧盯着计分板。(1991)

  49、藉由特定的产品或服务,一家公司可以成为特许的行业(1)它确有需要或需求(2)被顾客认定为找不到其它类似的替代品(3)不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他“是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力,从而赚取更高的资本报酬率”中可以窥见,更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理,无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力,但是并不会造成致命的伤害。相对的,一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时,但是这种供给不足的情况通常维持不了多久,倒是透过优良的管理,一家公司却可以长期维持低成本的营运,但即使是如此,还是会面临竞争对手持续不断的攻击,而不像特许事业,一般事业有可能因为管理不善而倒闭。(1991)

  50、今天假设我的投资天地仅限于比如说奥玛哈地区的私人企业,那么首先我们仔细地评估每家企业长期的竞争力,第二我会再评估经营者的特质,之后再以合理的价格买进一小部份的股权,既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权,那么为什么伯克希尔在面对全美一大堆上市大公司时,就要采取不同的态度,也因为要找到好的事业并加上好的经理人是如此的困难,那么为什么我们要抛弃那些已经被证明过的投资对象呢? (通常我喜欢把它们称作是狠角色),我们的座右铭是如果你第一次就成功了,那就不要费力再去试别的了。著名经济学家凯恩斯,他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出,在1934年8月15日他曾经写了一封信给生意伙伴Scott上面写到,随着时光的流逝,我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上,而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司,每个人的知识与经验一定有其限度,就我本身而言,我很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心。(1991)

  51、今天先不管价格多少,最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上,最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的,在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上。不幸的是,第一类的企业可遇不可求,大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金,这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地受惠。(1992)

  52、虽然评估股权投资的数学计算式并不难,但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师,在估计未来年度票息时也很容易发生错误,在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题,首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上,这表示他们本身通常相当简单且稳定,如果企业很复杂而产业环境也一直在变,我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量,碰巧的是,这个缺点一点也不会让我们感到困扰,就投资而言,人们应该注意的,不是他到底知道多少,而是应该注意自己到底有多少是不知道的,投资人不需要花太多时间去做对的事,只要他能够尽量避免去犯重大的错误。(1992)

  53、第二点一样很重要,那就是我们在买股票时,必须要坚持安全边际,若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点,我们不会考虑买进。我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则,是投资成功最关键的因素。(1992)

  54、母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉,公司总裁一定会问,为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉?不过当场景转换到其个人的投资组合时,他却又会毫不犹豫地,甚至是情急地从这家公司换到另一家公司,靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语,其中最烂的一句当属“你不会因为获利而破产”。你能想象得出一家公司的总裁会用类似的话语建议董事会将最有潜力的子公司给卖掉吗?就我个人的观点,适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资,投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性,应当与一家公司的老板持有公司全部的股权一样。(1993)

  55、我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险,只要投资人在买进股份之前,能够加强本身对于企业的认知以及对于其竞争能力熟悉的程度。(1993)

  56、对于企业的所有权人来说,这是我们认为公司股东应该有的想法,学术界对于风险的定义实在是有点离谱,甚至于有点荒谬,举例来说,根据Beta理论,若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高,就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样,那么其风险远比原来高股价时还要更高,那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时,你是否也会认为这样的风险太高,而予以拒绝呢?事实上,真正的投资人喜欢波动都还来不及,本杰明·格雷厄姆《聪明的投资人》一书的第八章便有所解释,他引用了“市场先生”理论,“市场先生”每天都会出现在你面前,只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资,只要他老兄越沮丧,投资人拥有的机会也就越多。这是由于只要市场波动的幅度越大,一些超低的价格就更有机会出现在一些好公司身上,很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害,对于投资人来说,你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。(1993)

  57、我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入总和(也包含出售股份所得),是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力,再加上合理的利率,虽然这样的风险无法做到像工程般的精确,但它至少可以做到足以做出有效判断的的程度,在做评估时主要的因素有下列几点:

  1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度;

  2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度;

  3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度;

  4)买进这家企业的价格;

  5)投资人的净购买力所得,须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份。

  就长期而言,可口可乐与吉列所面临的产业风险,要比任何计算机公司或是零售商小得多,可口可乐占全世界饮料销售量的44%,吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额计),除了称霸口香糖的箭牌公司之外,我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的,可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率,品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势,使得他们拥有超强的竞争力,就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡,相对的,一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战,就像是彼得·林奇所说的,对于那些只会销售量贩式产品的公司来说,大家应该在其股票上加印这句警语——“竞争可能有害于人类的利益”。可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的,然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似,难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时,完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗? 或者就可以说持有一家公司部份所有权——也就是股票的风险,与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有,我们认为这些说法,包括衡量投资风险的Beta公式在内,一点道理都没有。

  Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨,销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司,所隐藏的风险有何不同?但对一般普通的投资人来说,只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话,就可以很明确的看出两者的差别,当然每个投资人都会犯错,但只要将自己集中在相对少数,容易了解的投资个案上,一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。

  当然有许多产业,连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃,甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后,我们还是无法解决这个问题,有时是因为我们本身智识上的缺陷,阻碍了我们对事情的了解,有时则是因为产业特性的关系,例如对于一家随时都比须面临快速变迁技术的公司来说,我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断,人类在三十年前,是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进,当然不能,就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法,那么为什么查理跟我要觉得应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢? 我们宁愿挑些简单一点的,一个人坐的舒舒服服就好了,为什么还要费事去挨稻草里的针呢?

  另一方面,若是你是稍具常识的投资人,能够了解产业经济的话,应该就能够找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司,此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有,要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险,我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上,而不是把钱集中在排名最前面、最熟悉了解同时风险最小、获利可能最大的投资之上。(1993)

  58、问题不在于过去的方法在以后会不管用,相反的,我们认为我们的成功方程式——那就是以合理的价格买进具有产业竞争优势的企业。(1994)

  59、事实上,我们通常都是利用某些历史事件发生,悲观气氛到达顶点时,找到最好的进场机会,恐惧虽然是盲从者的敌人,但却是基本面信徒的好朋友。(1994)

  60、我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值,任何人在计算实质价值都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果,虽然模糊难辨,但实质价值却是最重要的,也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。(1994)

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