通货膨胀的中国版本

　　我们认为本次物价表现是货币驱动的，它是货币供应冲击引致通胀的中国版。通过货币供应冲击、大宗商品价格、消费品价格这样一个传导与超调机制，导致结构性物价上涨，进而造成通货膨胀。

　　M2低估货币增长率

　　中国在1978年-1995年间M2超额货币供给率平均为8%，而近几年的货币超额供给量数据大幅度萎缩，我们发现用M2预测通货膨胀率效果不太好。采用国外资产和国内信贷总和作为货币供应量指标比M2能够更好地预测通货膨胀率。M2低估货币增长率主要的一块是存款性公司对其他金融性公司负债中，与股市保证金有关的部分没有完全计入M2，并且在过去2年间增长非常快。如果把这考虑进来，M2的实际增长率提高约2个百分点。

　　M2的数据无法反映的是货币供应仍然在快速增长的实际情况。从金融机构外汇贷款与国内信贷数据来看，未被监控的贷款部分增长很快。这表明在人民币利率低估的情形下，当下企业的资金需求与银行放贷愿望同样强烈，通过各种途径绕过监管获得贷款的积极性很高。因此，最近几个月实际的货币增长率仍然很高。2008年1月份的CPI比去年同期上涨7.1%，我们认为主要是受到货币支持。货币因素能够解释通货膨胀率的主要部分，而猪肉、雪灾等短期供给冲击以及大宗商品进口价格上涨趋势对通货膨胀率的影响合计少于1/5。这个判断从逻辑上讲，与其他未受到灾情干扰、但通货膨胀上升的国家情形较为一致。若实质性的货币紧缩政策不出台，预期我国的CPI很难在短期内回落到7%以下。

　　大宗商品价格上涨

　　我国此轮通货膨胀的成因与其它国家在逻辑上相似，但并不意味着国际大宗商品尤其是食品价格上升传导进入我国，从而诱发通货膨胀；相反，是货币供应冲击导致了国内大宗商品价格的上涨，进而引发了全面的物价上涨。2008年1月份食品价格上涨了18.2%，主要还是归因于货币供应冲击。目前事实上存在着一个人民币与美元挂钩的机制，为了避免严重的价格冲击造成对实体经济的破坏，人民币供应很大程度地受到收购贸易美元政策的制约。人民币的流动性过剩在我国引发了煤炭、石油、玉米等能源食品类大宗商品价格的超调与扩散。

　　直接因为美元供应冲击导致了国际大宗商品价格陡峭地上扬，对我国物价水平的影响是有限的。从中国大宗商品能源与食品进口来看，2001年以来进口金额最多的单项当数石油原油、大豆、铁矿石等。其中：2007年石油原油净进口达781亿美元，大豆113亿美元。全部大宗商品价格及海运费用涨价传导境内产品涨价约5000亿，推动消费品价格上涨不会超过1%。在中国石油（爱股,行情,资讯）价格是受到严格控制的，并且，中国虽然是大豆等少数农产品的进口大国，但多年来一直都是食品净出口国。

　　通货膨胀预期趋升

　　尽管看起来物价上涨可能主要受到猪肉、雪灾或者进口大宗商品价格的影响，实际上主要还是归因于货币供应冲击。基于上述判断，预期我国的通货膨胀率短期回落的可能性低，除非实行真正从紧的货币政策，并辅之以稳健的财政政策。较高的通胀预期一旦形成就会推波助澜，通货膨胀将削减中低收入人群的实际购买力，不利于消费驱动的经济增长模式的建立，对实体经济造成较大伤害。

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