摘要：

基于过去4轮上涨的复盘，铜价受金融属性和商品属性的共同影响，其中商品属性为主因，金融属性亦有重要影响。具体而言：

1.需求为“核”：国内需求主导价格走势。每一轮上涨均伴随需求的显著增长或快速修复，其中国内需求占主导。尤其是在中美补库周期的共振且我国出口乐观的情况下，通常出现趋势性上涨行情。

2.供给为“限”：铜矿产出决定上涨空间。铜矿供给情况取决于矿企资本开支，具有一定的可预测性，且变动较慢，因此难以主导价格走势。但铜价上涨通常伴随着矿产低增速，且开采成本对价格存一定指引。代表铜矿供给情况的冶炼加工费与铜价负相关显著。

3.流动性为“引”：美联储货币政策领先铜价。美联储降息的目的一般在于刺激经济或预防经济下滑，且会带来通胀的上行。因此经济复苏及通胀上行才是铜价上涨主因，流动性宽松通常领先于价格上涨。

4.相关核心观察指标：中美库存周期共振、美联储货币政策宽松、美国10年期国债收益率与TIPS收益率的利差、铜矿冶炼加工费与铜价走势的一致性较优。

5.行情展望：新一轮上涨已开启，涨势未止。

流动性：宽松暂未完全定价，美联储转向宽松的趋势概率较高，但市场降息预期仍有反复。

需求：传统板块消费改善有待兑现，前期需求端支撑主要来源于新能源板块，目前中美库存周期处于历史底部，补库周期启动明确。

供给：刺激矿端产能释放的价格上移，根据机构测算，本轮铜价或需要达到12000-14000美元/吨以上，才能形成大规模投产。

历史行情比对：从时间及空间的角度看，本轮上涨均远不及历史表现。

6.策略建议：中长期看涨，当前宜选期权

（1）中长期看，我们对铜价涨势依旧维持乐观预期；

（2）但当前铜价走势主要受情绪主导，涨速过快，因此不排除将出现阶段性回调。结合基本面及当下市场走势，我们建议方向上不宜做空，做多可选择具备低成本和低风险优势的期权策略，具体可详见报告《情绪主导行情，宜选期权策略》。

历史复盘：商品属性为主，金融属性为辅

2000年以前铜价的走势与美联储货币政策呈现极高的同步性，但在进入到2000年后两者的相关性逐步降低，其主要原因在于美国铜消费占比不断下滑后，美联储货币政策对铜价的影响更多的作用于金融属性，对商品属性的影响力减弱。但从2000年以来的四轮上涨复盘来看，商品属性仍是走势的决定因素，每一轮上涨均出现需求的显著改善，但流动性并非始终处于宽松阶段。

2001年-2006年：美国释放流动性，中国需求高增长

宏观因素：美联储连续降息。2000年5月-2003年6月联邦基准利率连续下调13次，从6.5%到1%。随着流动性的持续释放，美国通胀逐步抬升。

需求表现：国内经济转型、投资高速增长。2000年-2006年期间中国GDP增速平均10.05%。美国在刺激政策下，2001年四季度GDP增速见底。2001年-2006年全球铜平均消费增速1.95%，其中中国平均增速11.26%，中国铜消费占比由12.69%抬升至21.26%。

供给情况：资本开支受限。受前期资本支出周期、矿山建设周期等因素的影响，矿端产出增速一般，2001-2006年平均增速2.15%。且期间矿山扰动事件频发，智利Escondida一度发生长达25天的罢工。

上涨幅度：历史最强走势。沪铜价格自14000元/吨最高上行至85500元/吨，内外盘铜价涨幅均超过500%，为1996年至今价格最高、涨幅最大、上涨时间最久的一段行情。

回调原因：美国次贷危机。铜价于2006年中见顶，并随着美国次贷危机逐步发酵至全球金融危机的背景下，铜价出现快速回落。

2009年-2011年：全球流动性宽松，中国“四万亿”投资

宏观因素：全球共同宽松。美联储自2007年9月起开启降息，联邦基金利率连续下调10次至0-0.25%，并启动QE。国内央行自2008年9月起先后多次下调存款准备金率、贷款基准利率，并增加市场货币供应量，M2同比增速最高达到29.74%。英国、加拿大、瑞典、瑞士等国央行也分别采用宽松政策。

需求表现：国内积极财政、基建高速增长。2008年11月，国务院常务会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施（四万亿刺激计划）。在政策刺激下，基建投资率先发力，最高增速超50%，随后地产投资接力，最高增速超38%，GDP增速重回12%以上。中国铜消费量增速在2009年一度达到34.58%，占比逐步超过40%。

供给情况：铜矿产量增速处低位。由于上一轮铜价高点出现在2006年，根据资本开支滞后价格0-2年、产量滞后资本开支4-6年的特征，该时期正处于产量低增速阶段，三年平均增速仅1.03%。

上涨幅度：涨速较快。沪铜及LME铜涨幅分别达到240%和259%，持续时间26个月，涨速与上一轮上涨基本一致。

回调原因：美元指数持续走高，熊市长达5年。本轮铜价的下行与上一轮急跌不同，由于美元指数的抬升以及宏观基本面增速的放缓，铜价下行时间长达近5年。

2016年-2017年：海内外弱复苏，矿端扰动多

宏观因素：流动性偏中性。国内央行从2015年9月起小幅下调存款准备金率，但美联储为应对通胀上行压力，自2015年12月起开启加息。

需求表现：全球经济弱复苏，国内“棚改”政策刺激。全球主要国家PMI在该阶段均处于荣枯线上方。此外国内在2015年6月起推进棚改货币化安置，带动电缆、家电等领域的用铜需求。

供给情况：铜矿扰动事件频发，矿产增速下滑。2017年全球最大铜矿Escondida发生长达43天的停工，自由港旗下的Granberg、Cerro Verde矿也出现生产中断。此外由于智利及秘鲁等地多家矿山由于劳资合同到期，在薪资谈判阶段，罢工预期持续。2017年全球铜矿产量增速-1.61%，为1981年以来

上涨幅度：幅度小、涨速偏慢。该轮上涨中金融属性驱动不强，且需求端强刺激政策有限，因此涨幅仅50%左右，持续时间15个月，为四轮上涨中幅度最小、速度最慢。

回调原因：贸易摩擦、公共卫生事件。2018年起的贸易摩擦打断了全球经济复苏节奏，2020年疫情进一步加剧全球市场避险情绪，铜价持续下行近2年半。

2020年-2021年：流动性大量释放，矿山产出受阻

宏观因素：各国央行集中降息，能源价格推升通胀。受疫情影响，全球央行大量释放流动性。2020年共有近60个国家或地区降息超160次，部分国家累积降幅达到1600bps。美联储单次降息幅度一度达到100bps，联邦基金利率目标区间降至0-0.25%并启动量化宽松和一系列流动性便利操作。国内货币政策虽然相对谨慎，但也通过降息、全面降准、定向降准相结合等方式释放流动性，M2增速一度超11%。此外能源价格在该阶段表现强势，推升全球通胀抬升。

需求表现：经济增速快速修复，新能源提供增量需求。受疫情扰动的消退以及各国政府强刺激政策的影响，全球经济增速快速修复，中美GDP增速最高分别达到18.7%和11.95%。 此外电力、汽车等板块大力发展新能源，用铜需求出现快速提升，铜消费结构性增长预期乐观。

供给情况：疫情导致矿山产出及运输受阻。疫情后全球经济活动复苏节奏存在一定差异，矿山复产节奏相对偏缓，且劳工问题频发，2019-2020年铜矿产量增速仅0.35%和0.48%。此外运输等问题进一步加剧供应紧张，冶炼RC费将至3美分/磅以下。

上涨幅度：时间短、节奏快、LME创历史新高。该轮铜价上涨持续时间较短，仅14个月，但内外盘价格均表现强势，累计涨幅超100%，且LME铜创下历史新高，沪铜也创下上市以来次高，仅低于2006年高点。

回调原因：美联储激进加息。为应对高通胀压力，美联储率先开启加息，但全球经济复苏不及预期，衰退担忧抬升。

复盘启示：需求是关键，流动性领先价格，矿端供给提供助推力

金融属性：铜价滞后美国货币政策，与通胀走势一致。虽然流动性宽松是推动铜价上涨的主要原因之一，但回顾美国货币政策与铜价的走势可以发现，虽然每一轮降息都带来铜价的上涨，但滞后情况存在差异。其主要原因在于，美联储货币政策目标共有2个：经济及通胀，因此只有当宽松货币政策推升经济或通胀的抬升，才会带动铜价的上行。经济表现通常映射与铜下游消费情况-即体现在商品属性，通胀则是金融属性方面与铜价最直接的相关。观察铜价与降息的关系可以发现，若在降息时通胀下行，则铜价上涨发生于降息结束时；若降息时通胀上行，则铜价的上涨则发生在降息周期中。从价格走势来看，铜价与通胀的相关性正在持续提高，此外由于价格更多的反应是市场预期，因此10年期国债收益率与TIPS收益率的利差指标有效性更高。

商品属性-需求：国内为主，海外为辅。铜作为工业品，供需仍是决定价格走势的主要原因，且在2020年以前需求始终被认为是最重要的驱动因素。由于我国铜消费在全球占比达到近60%，因此中国需求增速与铜价走势高度一致，近年来多次出现全球及美国铜消费增速下滑而国内铜消费增速向上的背景下，铜价跟随国内需求出现上涨。在上述4轮上涨中，国内均出现较强的消费刺激政策或需求改善预期。由于我国铜终端需求主要集中在基建（电力）、地产（建筑）及地产后周期（家电、汽车）板块，因此与我国宏观经济走势关联较强。从走势上来看铜价与经济领先指标PMI走势一致性较高。

此外由于美国铜需求占比仍较高，且美国经济表现对全球经济增速存在一定影响力，因此在中美补库周期共振阶段，铜价通常会出现较大级别的上涨。2000年至今中美补库周期共振一共发生9次，其中铜价上涨出现6次，且铜价下跌均发生在我国出口增速下滑或低位情况下。根据机构测算，我国铜产成品出口占比超20%，出口下滑对铜需求本身存在拖累。

商品属性-供给：提供价格向上弹性。在过去供给端对铜价通常不具有决定性作用，主要原因在于供给变动滞后于矿企资本开支，具有一定的可预测性，且变动较慢、而需求变动更快，供需错配由需求主导。但从复盘来看，铜价上涨通常伴随着矿产低增速，而在扩产阶段铜价难有强势表现。且从代表铜矿供给高频指标冶炼加工费来看，其走势与铜价具有明显的负相关，近年来相关性更为显著。

指标有效性测算：金融属性看海外，需求看国内，供给看矿端。基于复盘，影响铜价的指标主要可分为流动性、通胀、供给和需求。其中金融属性相关指标主要看美国，其中美联储货币政策对铜价具有领先性，美债隐含的通胀对铜价走势一致性较高。供给主要看铜矿而非精铜，冶炼加工费指标有效性较优。需求则看国内，与中国景气度关联度较高。在中美补库周期共振且出口向上阶段，铜价大概率出现上涨。

行情展望：新一轮上涨已开启

本轮铜价的快速拉涨从2024年3月启动，累计涨幅已达30%，从驱动逻辑以及价格走势来看，铜已经开启一轮新的牛市，且涨势仍未结束。。

金融属性：美联储降息尚未落地，利多有待兑现。当下市场在高通胀和美联储降息释放流动性之间反复。从美联储最新点阵图以及官员近期讲话来看，货币政策逐步转向宽松的趋势并未发生变化，降息可能会延后但不会缺席。目前拖累降息节奏的主要原因是高通胀，从复盘中可以看到高通胀对铜价存在支撑作用。货币政策宽松对铜价上涨存在一定的领先作用，在美国经济韧性较强的背景下，随着金融属性定价由再通胀转向新一轮流动性宽松，铜价将获得新的向上驱动，有望进一步向上。

商品属性：中美补库共振，供给紧张常态化。基于复盘我们认为需求仍旧是决定铜价走势的主要原因。从经济及库存周期的角度来看，全球主要国家PMI也均已出现修复，目前中美库存周期处于历史底部，且已进入补库阶段，叠加我国出口数据表现良好，需求端对铜价支撑仍有待发酵。而供给端的扰动，将打开本轮铜价上涨的空间。过去供给端主要受到资本开支的影响，高铜价将刺激资本开支的增加带动矿产增长，因此供给端紧张通常是阶段性的影响。但本轮的制约因素除了上一轮资本开支以外，当下矿山品位下降、ESG治理、地缘政治问题等中长期影响因素加大了铜矿产能投放的难度，近年来头部矿企年末的实际开采量较年初预估的缺口正在不断扩大。即意味着未来供给的释放需要更长的时间、更高的价格。根据机构测算，铜价或需要达到12000-14000美元/吨以上，才能形成大规模投产。再加上产量落地滞后于资本开支，因此矿端供给紧张仍将持续数年。近期冶炼加工费已跌至个位数，甚至出现负值状态，矿端供给紧张将持续向冶炼端传导。

历史行情比对：时间及空间均不及前四轮，涨势未止。本轮上涨由于起始点较高，因此当前铜价已经接近历史高点，市场对于未来是否仍有进一步上涨空间存在较大担忧。但从驱动角度来看，流动性宽松暂未完全定价，而前期需求端对铜价支撑主要来源于新能源板块，传统板块消费改善仍有待兑现，叠加刺激铜矿资本开支释放的价格上移，因此铜价大概率将突破前高。此外，与过去4轮上涨相比，本轮铜价上涨持续时间仅5个月，涨幅约30%。而前4轮上涨的幅度在50%-540%之间，持续时间在14个月-54个月之间。因此不管从基本面角度还是估值角度来看，本轮铜价上涨仍未结束，上方空间充裕。

策略建议：方向看涨，做多宜选期权。

基于上述历史行情复盘以及对当下基本面的分析，我们认为从中长期看铜价仍处于上行趋势中。

但近两周铜价涨速过快，虽然目前做多情绪暂未出现消减，但市场博弈加剧，价格回调风险正在累积。因此在当前策略选择上，我们仍建议做多，具体可采用成本更低、风险更小的买入看涨期权。具体详见前期报告《情绪主导行情，宜选期权策略》。

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