来源：招商宏观静思录

事件

当地时间2025年3月19日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率区4.25%-4.50%不变，4月1日起放缓缩表步伐，减持美国国债速度由250亿美元/月降至50亿美元，减持MBS速度维持在350亿美元/月不变。

核心观点

总体来看，本次会议暂停降息但暗示降息步伐放缓偏鹰派，尽管给出Taper指引，但1月会议纪要中已经提出暂停或放缓缩表的可能性。回看2019年5月和2024年5月两轮QT Taper，均发生在美国债务压力偏高、金融条件偏紧阶段，且彼时美股市场均出现了一定的调整压力，因此我们认为本轮Taper也在一定程度上起到了安抚市场情绪、缓释债务压力的作用。

在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，鲍威尔明显更愿意相信前者，且表示关税将延缓通胀下行的节奏，本身就暗示了鹰派的立场。过去几个月鲍威尔一直强调，只要经济与就业保持稳定、通胀仍有黏性，暂停降息就是大概率事件，那么当下鲍威尔对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了就业或通胀的一环。往后看，5月大概率继续暂停降息，但鲍威尔反复强调不确定性，就意味着关税等政策落实后反而可能会加速行动。

资产方面，本次议息会议略鹰派，暂无降息指引，鹰派程度虽然达不到2018年12月FOMC，但因经济展望确认了关税带来的滞胀隐忧，进而，美股或仍有进一步调整可能。不过，通常来看，标普500指数调整20%左右美联储就有望态度转鸽，加上Q2特朗普亦有望转向内政，因此，Q2期间，美股收敛跌势、收复2-3月失地的概率极高，从目前各类资产看，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。此外，Q1美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价的收敛。但Q2上述因素或边际逆转，进而美元指数存在反弹可能性。如果美元反弹，不排除可能对Q2美股也是一种正向带动。

正文

美联储暂停降息但放缓缩表，下调今年经济预期、上调通胀预期，略微上调今年失业率预期，点阵图给出的降息区间较12月明显收敛。本期经济预期的主要变化为：1）2025-2027年实际GDP增速预期中值分别为1.7%、1.8%和1.8%（12月预期分别为2.1%、2.0%和1.9%）；2）2025-2027年核心PCE增速预期中值分别为2.8%、2.2%和2.0%（12月预期分别为2.5%、2.2%和2.0%）；3）2025-2027年失业率预期中值分别4.4%、4.3%和4.3%（12月预期分别为4.3%、4.3%和4.3%）；4）2025-2027年联邦基金利率预期中值分别3.9%、3.4%和3.1%（12月预期分别为3.9%、3.4%和3.1%）。本次点阵图相对12月的降息区间明显收敛，19位官员中4位预计2025年不降息，4位预计降息25BP，9位预计降息50BP，2位预计降息75BP。相比1月，本次FOMC声明中，美联储删去“委员会判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡”的表述，且强调“经济前景不确定性有所上升”（此前为“经济前景存在不确定性”）。此外，12名票委中沃勒持反对意见，他支持维持利率区间不变，但更倾向于不放缓缩表速度。

鲍威尔讲话和答记者问信息量明显增加：在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，鲍威尔明显更支持前者，关税延缓通胀下行的节奏，进而不急于降息，QT Taper是希望实现资产负债表的软着陆。

1）经济：强调不确定性。演讲：去年Q4经济活动继续以稳健的速度扩张消费者支出出现放缓。家庭和企业调查显示经济前景的不确定性加剧，对消费和投资的影响还有待观察。答记者问：硬数据（Hard Data）相当稳固，不管是经济增长还是失业率，但调查数据显示不确定性上升。

2）就业：大致处于平衡状态。演讲：劳动力市场状况依然稳健。失业率保持低位且窄幅波动。工资的增长速度快于通货膨胀，而且比疫后复苏初期的速度更可持续。答记者问：我们所拥有的是一个低解雇和低招聘的情况。

3）通胀：关税推高通胀预期，使实际通胀下降过程延迟。演讲：过去两年通胀水平已显著缓解，但相对于我们2%的长期目标仍然有些高。通胀预期指标有所上升，且调查显示关税是驱动因素。答记者问：目前商品通胀上升有一部分来自于关税。短期通胀预期上升，但长期通胀预期稳定。随着关税通胀的到来，进一步的进展可能会延迟。如果通胀动能会自行消失，那么收紧政策就不是正确的。密歇根大学消费者信心指数是异常值。

4）利率路径：不急于降息。演讲：新政府的四大政策变革“贸易、移民、财政、监管”将对货币政策路径产生影响，不确定性仍然很高。我们的重点是从噪音中过滤出信号，不需要急于调整政策立场。答记者问：我们的政策处于一个可以对未来情况做出反应的好位置，正确的做法是等待。考虑到经济仍然稳固，等待的成本非常低。5月不一定会急于降息。

5）缩表：资产负债表软着陆。演讲：虽然银行体系准备金仍然充裕，但我们也看到了货币市场收紧的一些迹象。缩表降速不会影响我们预期的货币政策立场，也不会在中期内影响我们的资产负债表规模。答记者问：如果把QT的速度大致减半，跑道可能就加倍了，所以会更慢更久（Slower for Longer）。当准备金略高于我们认为的充足水平时会停止缩表，显然还没有达到那个水平，但我们会更慢地接近它。

6）美股：答记者问：目前市场情绪相当负面。这可能与政府初期重大改革有关。金融状况对我们很重要，因为金融状况是我们政策对实体经济产生影响的主要渠道。

7）货币政策框架审查：演讲：五年一度的框架审查重点关注劳动市场动态和充分就业目标。打算在夏末完成审查。

怎么理解目前美联储的态度？美联储更愿意相信强劲的硬数据，但重视软数据的不确定性（更多是基于特朗普政策的变化），本身就暗示了鹰派的立场。1月会议纪要中提出暂停或放缓缩表的可能性，3月直接给出QT Taper指引也顺势安抚了市场。鲍威尔指出QT Taper更多是技术性调整，但回看2019年5月和2024年5月两轮QT Taper，均发生在美国债务压力偏高、金融条件偏紧阶段，且彼时美股市场均出现了一定的调整压力，因此我们认为本轮Taper也在一定程度上起到了安抚市场情绪、缓释债务压力的作用。

后续政策节奏如何？5月降息的可能性基本被鲍威尔排除，6月后相机抉择。过去几个月鲍威尔一直强调的是，只要经济与就业保持稳定、通胀仍有黏性，暂停降息就是大概率事件，那么触发降息的因素是经济、就业风险增加或通胀快速下行。在答记者问期间，基本排除了5月降息的可能。那么当下鲍威尔对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了经济或通胀的一环，届时美联储可能重新降息。

市场反应：美股冲高后有所回落表明市场对于美联储的态度反应不算积极，美元走强，美债收益率下行，黄金微涨反映了美联储对经济滞胀场景的确认。美股三大指数标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.08%、1.41%和0.92%。2Y和10Y美债收益率各下行5BP和4BP至3.99%和4.25%；美元指数上涨0.46%至103.72；COMEX黄金上涨0.11%。

各类资产的判断：美股短期或仍有波动、但Q2性价比提高，美元或有所反弹。本次议息会议略鹰派，暂无降息指引，鹰派程度虽然达不到 2018 年 12 月 FOMC ，但因经济展望确认了关税带来的滞胀隐忧，进而，美股或仍有进一步调整可能。不过，正如我们在 3 月 18 日报告《美股调整到位了吗？》中指出，通常来看，标普 500 指数调整 20% 左右美联储就有望态度转鸽，加上 Q2 特朗普亦有望转向内政，因此， Q2 期间，美股收敛跌势、收复 2-3 月失地的概率极高，从目前各类资产看，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。对于美元， Q1 美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价的收敛。但 Q2 上述因素或边际逆转，进而美元指数存在反弹可能性。如果美元反弹，不排除可能对 Q2 美股也是一种正向带动。

风险提示：

美国经济超预期、美联储货币政策超预期。

以上内容来自于2025年3月20日的《美联储确认滞胀场景弱化QT Taper影响——12月美联储议息会议点评》报告，报告作者张静静、王泺宾