一边是地缘风险，一边是需求反噬，油价如何走？

2026年前三季度，美伊冲突及霍尔木兹海峡航运风险主导国际原油市场，市场交易逻辑完成从风险溢价向实际供应冲击的切换，油价震荡上行。展望四季度，业内人士表示，原油市场面临多重现实问题。比如：中东冲突能否实质性缓和？高油价带来的需求反噬是否兑现？低库存能否持续托底油价？

一季度，美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡通航受阻，Brent（布伦特原油）价格快速冲高。二季度，行情在停火预期与冲突反复之间宽幅震荡。三季度初期，市场交易冲突缓和预期，Brent价格一度回落至70美元/桶附近。随后，美伊谅解备忘录失效后冲突再起，叠加沙特能源设施遇袭、亚洲地区集中补库，油价再度走强，但9月中旬后受地缘溢价消退影响有所回落。

物产中大期货分析师贾烨平表示，本轮油价上涨的逻辑可分为以下几个阶段：情绪驱动脉冲式风险溢价；霍尔木兹海峡航运受阻带来贸易流重构，亚洲现货升水走强；市场由供大于求转为供给短缺；矛盾传导至成品油，欧洲柴油裂解价差刷新历史高位，反向支撑原油价格。

南华期货能源化工分析师凌川惠认为，三季度油价上行由美伊和解预期证伪、原油成品油低库存、亚洲地区补库共振推动，霍尔木兹海峡、曼德海峡航运风险共振放大了油价弹性。

谈及四季度油价走势，上述分析师一致认为，美伊大概率延续“边打边谈、以打促谈”，全面战争或全面停火的概率均偏低，11月美国中期选举是关键的“时间锚”，高油价已成为美国选票议题。

贾烨平分析，美国中期选举前，美伊冲突存在“技术降温”的可能，但美伊核心诉求难以调和，双方短期达成实质性协议的难度较大。

凌川惠补充道，也门胡塞武装是地缘扰动变量，即使美伊冲突阶段性缓和，但战略盟友冲突仍可能推升地缘风险溢价。

据悉，中东出口依靠STS（船对船转运作业）、关闭AIS（船舶自动识别系统）追踪维持，霍尔木兹海峡通航远不及冲突之前，供应恢复可持续性存疑。此外，美国SPR（美国战略石油储备）、OECD（经合组织）战略石油储备均跌至多年来低位，储备对冲供应缺口空间有限。欧美柴油库存偏低叠加冬季取暖需求，高位裂解价差支撑炼厂加工。在凌川惠看来，在持续去库的情况下，全球库存缓冲空间有限，基本面将对油价形成托底。

不过，凌川惠表示，要警惕高油价带来的需求反噬风险。美国汽柴油高价抬升居民、物流、工业成本，若高油价延续，或向宏观经济扩散。与此同时，能源涨价大概率推升通胀，市场将重新计价美联储加息，油价越高，需求与宏观层面的负反馈约束越强。事实上，近期国际能源署已经下调全球石油需求预估，高油价挤压炼厂利润，亚洲炼厂采购意愿降温。

贾烨平称，美国计划11、12月投放战略石油储备，但实际投放规模存在不确定性。当前Brent市场的CTA（商品趋势跟踪基金）多头持仓高度拥挤，若出现利空，容易触发多头“踩踏”，同时年末资金调仓会进一步放大波动。未来，若霍尔木兹海峡持续封锁、中东能源设施遇袭、欧洲取暖需求超预期，油价或持续上行。反之，油价将下行。

贾烨平梳理了四季度观察油价的指标：一是地缘方面，霍尔木兹海峡通航情况、中东原油装船量、沙特管道输送量、美国中期选举表态、美伊谈判进展及胡塞武装动向等；二是库存方面，美国馏分油、SPR到货节奏，柴油取暖季补库情况；三是需求方面，通过美国炼厂开工率、中国原油加工量等来验证高油价对需求反噬的程度；四是资金价差方面，跟踪Brent—WTI价差、柴油裂解价差、CFTC（美国商品期货交易委员会）持仓情况，警惕CTA拥挤多头的风险；五是宏观方面，需要关注美联储政策和美元走势。

凌川惠补充道，还要观察OPEC+的实际出口情况。